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　　西大门成立于1997年，深耕功能性遮阳材料行业二十七载，目前已成长为该领域的龙头企业，并

　　成功于2020年成功登陆上交所，股票代码为605155.SH。公司产品以功能性遮阳面料和遮阳成

　　品为主，同时国内也涉及软装、家居（沙发、床垫等）业务。公司产品目前仍以出口为主，远销

　　公司股权结构简单，截至2023年9月30日，实际控制人为柳庆华、王月红夫妇，共持有公司

　　60.3%的股份，拥有绝对控股权。柳庆华为公司创始人，目前担任公司董事长兼总经理，王月红

　　截至2023年6月30日，公司遮光面料、阳光面料、可调光面料以及遮阳成品，收入占比分别为

　　31%/28%/19%/19%。近两年，毛利率更高的可调光面料业务占比不断提升，且受益于海外电商

　　业务推进，遮阳成品实现快速增长。目前软装、家居业务占比较小，仅为3%左右。

　　公司为出口导向型企业，海外市场业务在2023H1占比达到65%。主要市场包括北美、南美和欧

　　洲等。公司遮阳面料以ToB为主，通过海外经销商或直接对接成品厂销售，下游客户较为分散，

　　2022年，前五大客户集中度仅为12%。公司海外成品业务，主要通过亚马逊平台ToC销售，直

　　图4：公司各产品业务收入占比（截至2023年6月30日）图5：公司收入以海外业务为主

　　2020年受疫情影响较大，营收利润双双承压，此后收入逐年提升、业绩则略有波动。2020年以

　　来，虽然受到欧洲通胀导致的区域需求疲软以及对外商务拓展受限等影响，公司营收仍旧保持上

　　行态势，尤其海外成品业务发展迅速，为重要推动力。2022年/2023Q1-Q3公司实现营业收入

　　家居等新业务开拓，导致期间费用侵蚀部分利润；23Q1-Q3实现归母净利润0.8亿元，同增

　　公司毛利率波动幅度不大，2017年以来在34%-41%区间运行，而净利率受销售费用率攀升影响，

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　　阶段性承压。公司产品上游虽然为聚酯纤维、PVC等大宗商品，原材料价格会有周期性变动，但

　　由于公司享有一定定价权，成本能有效传导，且公司的外销毛利率显著超过内销（2022年外销

　　38%、内销27%）。2021年以来公司销售费用率持续增长，对净利率形成较大冲击，一定程度上

　　影响业绩表现。2020年公司销售费用率仅3%，2023Q1-Q3已攀升至14%；同期公司净利率分

　　国外发达国家的功能性遮阳材料市场已非常成熟，普及率很高，无论商业还是住宅场景均需求旺

　　盛，市场渗透率达到70%。国际遮阳产品厂商HunterDouglas等企业多创始于20世纪50年代。

　　国外遮阳产品属于家居消费品，消费者使用更换周期为3-5年或更短，需求持续保持旺盛，也孕

　　育出不少优秀公司，拥有较为深厚的行业积淀。以HunterDouglas为例，作为全球领先的遮阳产

　　品企业，2021年营收46亿美元，其中43亿美元为功能性遮阳产品收入，北美业务占比51%，

　　我国三家功能性遮阳面料企业——玉马遮阳/西大门/先锋新材，2022年海外业务占比均超过60%，

　　分别为73%/63%/71%。因此海外目前仍然是遮阳产品的主要消费市场。

　　图10：HunterDouglas历年收入变化（百万美元）图11：2022年国内遮阳面料企业海外收入占比

　　我国建筑遮阳行业起步较晚，功能性遮阳产品还处于市场导入期，目前应用以公共建筑为主，住

　　宅使用并不普及。根据遮阳行业协会数据显示，2021年我国功能性遮阳产品年销售额约为216亿

　　功能性遮阳面料具备节能、环保的特性，符合国家科技创新和产业发展的方向。随着双碳政策的

　　推进，以及绿色节能建材的推广，叠加下游住宅市场的培育，功能性遮阳产品渗透率有望提升。

　　据中国遮阳行业协会数据，2025年功能性遮阳产品年销售额有望达到500亿元，渗透率提升至

　　国内遮阳面料市场竞争较为激烈，中小企业众多，集中度低。截至2021年底，全国功能性建筑

　　遮阳行业企业数量约三千余家，年销售额在三千万元以上的企业约180家。行业参与者大致分为

　　三个梯队，第一梯队，主要包括西大门、玉马遮阳、先锋新材等上市公司，产品全面、性能稳定、

　　规模大，以出口为主，盈利能力均较高。第二梯队，生产规模中等，产品结构单一，且主要面向

　　中低端市场，盈利水平一般。第三梯队，则是以作坊式企业为主，数量众多，面向低端市场。以

　　西大门股权激励目标明确收入增长指引，未来三年增速CAGR为29%。2023年5月，公司实施

　　元。向79名激励对象授予限制性股票，共计251.50万股，授予价格为6.70元/股，包括：公司

　　董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员，进一步绑定公司核心人员。

　　2020-2022年，受全球突发公共卫生事件影响，公司客户开发工作受到较大冲击，2023年较

　　2019年营收复合增速为7%，玉马遮阳同期增速为13%。进入2023年，伴随参加展会和客户走

　　访工作的正常化，制约客户开拓的客观因素已解除。此外，本次股权激励将有望激发销售人员主

　　公司遮阳面料业务虽然为全球布局，但美国仍是重要市场，且海外遮阳成品也主要销往美国。美

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